【摘要】伴隨著一系列去杠桿的動作，資產證券化卻逐漸進入加速發展的通道，如何從貌似沖突的現象尋找政策的內在邏輯，本文嘗試從解讀政策的誘因出發，對資產證券化重啟的邏輯以及針對城市建設可能的操作方式給出專業性的意見。

【關鍵詞】城市建設 資產證券化 SPV 交易結構

資產證券化重啟的邏輯

一般意義上來說，經濟預期是政府行為最關鍵的驅動要素之一。自2008年爆發全球經濟危機以來，中國經濟的結構性問題日漸凸顯。一方面，境外資金持續流入導致央行大量超發貨幣，爆發通貨膨脹的潛在可能性不斷上升；另一方面，巨量政府投資在助推經濟增長過程中出現能量收縮的現象，實體經濟整體進入乏力狀態，經濟增長潛力下滑。在失業率上升、市場不景氣的背景下，中國經濟似乎在緩步進入類滯脹階段。金融機構介入同業市場以及地方融資平臺的天量融資在一定程度上實際緩解了貨幣超發帶來的不良影響，但是也導致了局部風險過度集中的狀況，因此中央以不作為和強力監管等手段約束金融機構行為，擠壓過度泡沫。

凱恩斯主義應對經濟滯脹的無效性有助于我們對政府行為的進一步認識——理應在經濟惡化之前阻止通貨膨脹的同時穩定經濟增長，以時間換空間，促動經濟結構加速調整，從而避免政策失效和政府信用受挫的不穩定局面。然而僅僅追求去杠桿或許只是另一種危機的滋生，畢竟任何形式的主動緊縮對于快速發展中的國家而言都有可能導致意想不到的過度反應。

資產證券化作為去杠桿的一種反向形式，在預防負向作用的同時還存在調整杠桿失衡和糾正資金錯配的積極作用。資產證券化的最通俗的解釋是利用未來預期收入貼現進行融資的一種活動，政府的主要動機或許在于利用資產證券化隔離金融部門的風險資產，轉移政府平臺債務風險，同時約束銀行機構的同業杠桿逐利行為進而產生更多信貸資金注入實體經濟運行過程之中，不僅如此，實體經濟尤其是中小企業可以借助各種有效資產的證券化在傳統信貸、債券等形式之外拓寬了新的融資渠道，有助于實體經濟以相對較低的成本直接獲取運作資金。

站在城市建設的角度，面對未來新型城鎮化不斷擴大的資金缺口，必然需要利用這一靈活的融資渠道盤活沉淀的固定資產和提前兌現基礎設施收益權來實現政府投資的杠桿撬動作用，同時由于現金流的相對苛刻的要求限制了融資平臺參與的廣度和深度，在一定意義上約束了地方政府債務的進一步惡化。對融資平臺而言，尋找優質資源和轉型實體運營成為當前相當重要的事務，因為趨勢如斯——政府部門的去杠桿化和實體部門的杠桿化，當然即使在實體部門內部也存在杠桿再均衡的過程。

資產證券化業務的基本闡述

在經歷了非標準化的探索階段之后，為響應《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（國發[2004]3號）關于“積極探索并開發資產證券化品種”的精神，中國人民銀行、銀監會于2005年4月發布《信貸資產證券化試點管理辦法》；與此同時，證監會自2005年8月開始推進以證券公司為主導的企業資產證券化業務試點。雖然兩種形式的產品都是資產支持證券，證券化的方式和流程可以說是完全相同，但是國內分業監管體制人為地進行了產品分割。不過隨著證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》的出臺，券商資產證券化擴展了所涉基礎資產的內涵和外延，突破了之前的約定范疇界限，兼容了銀行資產證券化即信貸資產證券化的業務內容。

以上分類基本上確立了城投公司進行資產證券化的形式和路徑，即經證監會批準在證券交易所發行企業資產證券化產品。按照證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》第二條的定義，資產證券化業務是指以特定基礎資產或資產組合所產生的現金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。截止到目前，共計有8家券商17個專項資產管理計劃即資產支持證券獲得證監會的同意批復，其中涉及到城市基礎設施建設領域的不低于三分之一，說明了城市建設領域的優質資產（包括基礎資產收益權以及BT回購款等等）往往更容易實現證券化過程，對于城投公司而言，這算是一種啟示——積極爭取現金流穩定的優質資產。

城投公司參與資產證券化的操作程序和核心要點

一般資產證券化業務的運作流程是構建基礎資產池、設立SPV、真實出售資產、產品的結構化設計、信用增級與評級、市場交易、現金流管理等程序，其中值得城投公司關注的可能是基礎資產的確定、SPV的構建及真實出售的要求、信用增級設計等實際影響融資規模和成本的重要問題。

首先，資產證券化的基礎資產分為既有債權和未來收益權兩種類型，從城投公司的視角來看，現金流穩定可預測的基礎設施收益權（包含高速公路、電力、燃氣、供水、污水處理等收費權）是最值得利用的資產。同時，針對資產證券化的要求進行相關債權結構的設計也是一種可行的方法，例如已建成尚未移交的政府工程項目，或許可以嘗試通過設計政府回購交易的形式創造債權類型的現金流。此外，城投公司利用土地一級開發而獲得的可預期土地開發收益權是否能夠作為基礎資產也值得研究。因此，城投公司應當按照不同的業務運作和資產狀況，設計并確定可注入基礎資產池的相關資產。

其次，特殊目的載體（SPV）的設立和資產真實出售是風險隔離機制的核心要求，雖然現在針對SPV設立主體和法律形式的研究相對較多，但是由于其作為破產隔離的特殊性，仍然存在相當程度的制度和法律障礙，而從目前的企業資產證券化案例來看，一般采納證券公司專項資產管理計劃作為SPV的做法，因此以第三方獨立中介機構作為SPV的設立主體是短期來說最值得推薦或者說最安全的方式，當然其中產生的交易成本是需要城投公司博弈談判的最關鍵的費用問題之一。至于真實出售的要求，主要目的是為了實現風險和收益從原始權益人到投資者的完全轉移，從而保護投資者的利益。以資產類別來看，債權資產較容易實現真實出售，而收益權資產由于依賴于原始權益人的實際經營績效往往很難本質上做到真實出售，但是需要說明的是城投公司的基礎設施收益具有非常突出的穩定性，對資產經營主體的依賴性相對較弱，能夠滿足真實出售的邊緣心理要求。需要說明的是城投公司的追求在于利用資產證券化進行再融資，形式上的“真實出售”一定程度上有助于維護投資者信心進而降低融資成本。

最后與城投公司融資實現息息相關的環節就是產品的結構分層和信用增級。信用評級是確定資產支持證券利率的重要因素之一，如何通過結構重組方式提升產品整體信用，甚至高于原始權益人即城投公司的主體信用（對于信用水平較低的城投公司而言）從而降低融資成本是城投公司在參與資產證券化發行中需要考慮的一個突出問題。在進行信用增級過程中，可選擇的手段方式相對充分，從國內案例實踐來看，一般選用優先次級結構分層、超額抵押、信用利差等內部增信或第三方擔保等外部增信方式。不論是債權資產或者收益權資產，由于現金流的不確定性往往會按照一定的貼現率或折價率進行出售以補償投資者的流動性損失，即資產的超額抵押，但如果存在債權資產全部回收或收益權資產回流穩定的大概率事件，為了實現較低水平的融資成本，建議城投公司利用優先次級證券分層、購買次級證券防止國有資產流失狀況的發生。

以上闡述是基于城投公司的融資職能的視角而聚焦的相關框架內容。對于融資能力不足、融資渠道單一的城投公司而言，借助第三方顧問機構對框架進行細節設計以及整體成本控制是非常有必要的工作。

結束語

資產證券化作為一種表外融資，與傳統的債務融資方式相比，具有許多無可比擬的優勢，但是也存在一些可能的發展隱患，包括平臺杠桿隱形化、產品設計導致的國有資產流失等等。

值得注意的是，2012年銀行間交易商協會自主推出的結構化融資創新產品——資產支持票據（ABN），目前尚處于起步發展階段，由于發行的便利性和靈活性（注冊申請，央行備案），在協助城投公司利用企業收益權拓寬融資渠道、解決融資難題方面已經開始發揮部分作用。然而交易商協會并沒有對其設定明確的風險隔離規定，即要求企業自身作為發行人，對票據承擔連帶償還責任，因此不能算是一種嚴格意義上的資產證券化產品。

綜合以上所有的認識，如果公司負債突破監管紅線，如果融資成本居高不下，如果融資資金無法靈活利用，那么建議你可以嘗試進行資產證券化，當然前提是你自身擁有或能夠設計出穩定可預測的現金流資產。